当前位置:首页 > 股票资讯 - 正文

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀 金本位制度

通胀,犀牛,美元时间:2021-02-21 16:32:29浏览:144
后台-插件-广告管理-内容页头部广告位(手机)

CICC认为,一旦美国失业率迅速降至4%以下,核心PCE突破2%的限制,美联储可能开始收紧流动性,这将大大超过市场预期。这个奔跑的“灰犀牛”将成为热通胀交易背后最大的隐患。年初的通货膨胀交易异常火爆。从春节期间各项资产的表现来看,石油分销突破60美元大关,涨幅超过2%;全球主要股指普遍上涨,标准普尔500指数和纳斯达克指数涨幅均超过0.5%,欧洲和亚洲主要股指普遍上涨1%-3%。全球债券收益率大幅上升,美国债券收益率在过去10年攀升至1.32%,创下过去一年的新高,欧洲主要国家的债券收益率也达到了新的阶段高点。

市场交易的逻辑显而易见:经济复苏和通胀上升有利于风险资产,而作为通缩资产的债券表现不佳。宽松的全球货币政策,美国积极的财政政策,疫苗接种后新增确诊病例的下降,都提振了投资者对今年全球需求和经济增长的预期。

但通胀交易狂欢的背后,是美国不容小觑的通胀风险。美国10Y国债隐含的通胀预期达到历史新高(图1),从2月10日开始,TIPS代表的美国过去10年的实际利率水平也上升了20个基点左右。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀在《灰犀牛:如何应对大概率危机》一书中,用“灰犀牛”来描述已经出现的征兆,大概率的发生也影响着巨大的潜在危机。然而,美国不断上升的通胀预期就像一头灰色的犀牛。投资者可以看到它离得很远,但因为它看起来“慢”,不构成威胁,所以往往忽略了它的风险。但这只灰犀牛一旦飞过,就会让人措手不及,对市场造成明显冲击。因此,我们梳理了美国这一轮通胀回升的驱动因素,分析了通胀预期回升的持续性,判断了美国这一年的通胀走势,推测了通胀上升对后续货币政策的潜在影响,以起到一定的警示作用。

为什么美国这一轮通胀压力上升幅度超过预期?那么为什么说美国这一轮通胀压力会上升到超出市场预期的程度呢?

要回答这个问题,首先要明确推动美国本轮通胀预期反弹的因素,以及有哪些意想不到的因素。既然通货膨胀取决于货币供应量和货币流通速度,这里就分开讨论。

首先,从货币供给的角度来看,相比次贷危机,本轮美元汇率超调更为严重。新冠肺炎危机爆发后,美国启动了无限制的QE和2万亿美元的政府救助计划。此后,先后推出约9000亿美元的第二轮财政刺激计划,目前正在规划1.9万亿美元的新一轮财政刺激计划。我们用M2国内生产总值来衡量货币超调。新冠危机爆发以来,美国的M2-GDP增长率大幅上升,释放的绝对货币量和相对GDP的比率大大超过了次贷危机期间。到2020年第四季度,M2-美国国内生产总值增长率达到26.84%,虽然从之前的高点有所下降,但仍处于历史高点。2009-2010年次贷危机期间,美国M2-GDP增长率达到26.84%,因此,美国目前的通胀压力可能远高于次贷危机期间(图2)。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀但是,货币过度只能是通货膨胀的诱因,这是必要条件,而不是充分必要条件。相比之下,货币流通速度对通胀可能更重要。

影响货币流通速度的其实是经济信心或者消费者信心,让企业敢投资,让居民敢消费,从而货币周转更快,容易引发通货膨胀。因此,我们通过分析美国的消费和就业情况来分析美国的货币流通速度。因为只有居民就业改善,收入增加,消费增加,货币才能在市场上快速流通。具体来说:

一方面,美国消费者零售数据相对强劲。从历史上看,美国的同比零售额与美国的通胀趋势高度相关(图3)。美国1月份零售额环比增长5.3%,明显高于12月份1%的降幅。消费结构方面,美国1月份零售数据中家电和电子产品销售增长最为明显,环比增长14.7%,家具和家具店零售也增长12%。美国1月份消费数据的改善,离不开房地产和后周期商品销售的增长,而房地产和后周期商品销售的增长是由去年以来蓬勃发展的住房销售推动的。因为美国财政补贴是直接发放给居民的,居民收入并没有明显下降,甚至比疫情前收入增长更快。在第一轮财政刺激即将到期之前,美国国会于去年12月通过了约9000亿美元的经济救助法案,也支撑了居民的购买力。居民购买力增强,房贷利率下降,对居家办公的需求增加。这些因素促进了去年9月以来美国居民购房需求的增长,也带动了家具、家电等家庭消费品的销售增长。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀另一方面,美国疫情得到控制,失业率大幅下降。1月10日以后,美国新诊断病例数明显下降,单日新诊断病例数从之前的25万人/日的高点下降到7万人/日(图4)。疫情的稳定也开始提振经济。受疫情影响最严重的餐饮业零售额也在1月份增长了6.9%,反映出随着疫情的逐步控制,餐饮业的繁荣正在逐步恢复。与此同时,美国的失业率从去年4月份的14.8%的高点开始持续下降。1月份,美国失业率较上月下降0.4个百分点至6.3%,失业人数降至1010万人,表明美国就业市场也在持续复苏。从历史上看,美国的私人就业状况也与核心PCE的趋势有关,因此就业的改善也提振了美国的通胀预期(图5)。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀 奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀那么,从货币流通速度来看,新冠肺炎危机后美国国内货币流通速度是否也超过了次贷危机时?

从数据来看,这一次,美国消费零售和失业率的复苏速度比次贷危机期间快得多,这可能意味着货币流通的复苏也在明显加快。次贷危机期间,家庭消费增长率从谷底上升到危机前水平大约需要一年时间,失业率从高位下降到目前6.3%的水平需要四年半时间。这次只花了5个月,家庭消费增长率就完全恢复到疫情前的水平,而高失业率只花了10个月就回落到现在的水平。

此外,由于经济信心极大地影响了货币流通速度,我们可以通过PMI数据观察新冠肺炎危机和次贷危机期间的货币流通。可以看出,美国制造业和服务业的PMI处于历史高位,也明显高于次贷危机期间(图6),说明居民对经济的信心明显增强,货币流通速度也可能明显快于次贷危机期间。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀综上所述,美国本轮通胀复苏的压力和速度可能会明显高于次贷危机,因为目前美国的货币供应和货币流通速度明显高于次贷危机。

美国通胀反弹会持续吗?美国通胀压力反弹的原因已经明确,那么美国的通胀预期是否会继续发酵发展成不可低估的风险?我们仍然需要关注美国的后续货币供应情况和货币流通速度。

首先,美国的货币供应可能仍会加速。目前,M2在美国的增长率尚未达到拐点,仍在加速。截至今年1月,M2在美国的同比增长率已达到25.9%的历史新高(图7),后续的货币供应情况取决于货币和财政政策的支持。因此,我们可以从财政政策和货币政策两个维度进行推测:

一方面,从近期的政策取向来看,新政府上任后致力于加大积极财政政策对经济的刺激力度。在最近的G7会议上,美国财政部长耶伦强调,各国应加快引入大规模财政刺激措施,以支持经济从新疫情中复苏。尽管美国最新零售数据表现良好,耶伦表示,美国经济需要1.9万亿美元的救助计划。美国众议院议长佩洛西(Pelosi)表示,预计议员们将在2月底前完成1.9万亿美元救助计划的立法,这意味着1.9万亿美元的财政刺激可能会取代将于3月中旬到期的失业补贴计划的一部分,从而再次为美国经济注入活力。根据众议院民主党人公布的细节,新一轮救助计划中提出的一项措施将把每周400美元的额外失业津贴延长至8月29日,并将在不降低收入门槛的情况下向大多数家庭发放1400美元。这意味着,如果1.9万亿美元的财政刺激法案获得通过,美国居民的购买力仍将得到支撑。

另一方面,虽然美国的经济数据出现好转迹象,但美联储关注的关键数据,如失业人数,仍有波动。2月前两周,美国首次申请失业救济人数增长超过预期,从1月底的81.2万人增加到86.1万人。美联储(Federal Reserve)行长布雷纳德(brainerd)最近的声明也提到,“美联储专注于促进增长和就业的可持续经济投资(https://www . NBD . com . cn/articles/2021-02-18/1630717 . html)。这些优先事项符合我们的总体框架,即确保经济的可持续性。在某种程度上最大化就业。”所以可以推测,美联储的目标可能还是稳定就业,进一步促进就业,短期内政策可能还是积极的。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀其次,货币流通速度会不会继续提高?由于美联储目前的主要目标是提振失业率,失业率的下降可能会继续。

对于消费,可以做进一步分析。首先,因为美国消费的支撑来自于居民收入的增加,如果财政刺激法案顺利通过,美国居民的消费可能还是会得到一定的支撑。如上所述,美国零售消费的反弹主要是由住房销售驱动的,分析美国的住房销售情况对于判断美国国内消费反弹的可持续性非常重要。美国现房销售数据显示,美国现房销售同比增速从去年10月份开始见顶,可能是因为居民购房需求在很大程度上得到了满足。到2020年底,美国的住房空置率下降到1%,这是历史最低水平,而住房拥有率上升到66-67%,这是历史最高水平(图8)。

但即便如此,美国的后续消费可能并不疲软。事实上,根据历史数据,在过去,美国现有房屋销售的增长率往往会带动零售消费的增长率,尤其是相关耐用品(如家用电器、家具、建材)的增长率,持续12-18个月左右(图9),这可能是因为居民买房后需要时间来设计、装修和购买家具家电。从这个角度来看,耐用品消费的后续增长中心仍有可能得到改善。但在疫情的冲击下,居民对居家办公和隔离需求的紧迫性,导致购房后相关生活必需品支出迅速增加。所以美国的零售额和现房销售的增速在疫情过后更趋于一致,这也是本轮美国房地产的火爆带动相关耐用品消费增速快速回升的根本原因。即使美国的房屋销售增长率出现了见顶回落的迹象,但仍处于历史高位,这意味着后续时期相关消费品的增长率整体上可能并不疲软。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀总体来看,美国货币供应量增速可能还会进一步加快,后续货币流通速度也将保持在一个相对较快的水平。因此,美国通货膨胀的这种上升趋势,可能并不是通货膨胀交易的蓬勃发展带来的短期感觉,而是已经成为未来的一种趋势现象,值得我们警惕和重视。

年内美国通货膨胀趋势的衡量为了更定量地反映美国通货膨胀的上行压力,我们判断了CPI和PEC在年内的趋势和节奏。从美国CPI的构成来看,住宅项目的权重最大,达到42%,而交通项目和餐饮项目排名第二和第三,三个项目的总权重占70%以上。但考虑到油价变动对美国CPI同比波动的影响最大,历史上油价同比增长率与CPI的相关性较高,领先美国CPI同比约一个月(图10)。所以我们主要是通过油价来预测美国CPI的同比节奏,这就需要我们先判断油价的后续走势。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀从原油需求侧来看,随着疫苗接种的加速,原油需求侧较2020年明显回升的趋势是比较确定的。目前,航空煤油的需求(约400-500万桶/天)仍未完全恢复。我们预计,随着疫苗接种工作基本完成,这部分需求将在第三和第四季度逐步恢复。

在供给方面,历史上油价走势一般略超前于页岩油供给,主要是因为强劲的油价也支撑了页岩油企业增产的动力。在这波油价于2020年4月开始触底后,美国石油供应也开始触底。在短期通胀交易推高油价的情况下,页岩油公司可能还有增产的动力,德州的供应已经完全恢复。在上次欧佩克 会议上,沙特在2月和3月自愿减产100万桶,欧佩克 将在3月再召开一次会议,讨论后续产量安排。但据外媒报道,欧佩克代表已表示“如果需求如预期恢复,欧佩克 将逐步放宽产量调整限制”。很难推测沙特是否会在4月后自愿减产。但如果油价上涨后美俄增产,沙特继续减产的概率不是很高,因为会失去自己的市场份额,所以不排除第二季度全球石油供应量边际增加的可能性。然而,由于Q2原油需求无法明显恢复,Q2油价走势可能相对疲软。

总体而言,三季度后原油需求可能会有所提振,但原油供应弹性也较大,油价不太可能大幅上涨,但三季度后油价回升的步伐相对确定。我们预计,Q2油价可能回落至55-60美元/桶的水平,并在全球疫苗接种基本完成后,在第3-4季度继续上升至65-70美元/桶的水平。

美国CPI相应的同比节奏可能是因为基数的影响。美国CPI将在4月份达到约6%的同比水平,然后开始下降,并在第三季度和第四季度趋于稳定,波动在3%左右。同比平均消费物价指数可能在3%左右(图11)。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀除CPI同比外,我们可能需要更多关注PCE同比变化,因为美联储的货币政策操作更多参考PCE走势,所以预测PCE节奏有助于我们把握美联储的货币政策走势。2000年2月,美国货币政策报告提到“FOMC以PCE为判断通货膨胀的主要依据。之后,在2012年1月的FOMC会议上,美联储宣布将美国的通胀目标定为2%。因此,如果有PCE,尤其是核心PCE,压力超过2%,可能意味着美联储将相应做出一些政策调整。

实际上,PCE价格权重可以根据消费支出进行调整,因此PCE权重的调整比CPI更灵活、更及时。因此,我们可以从个人消费支出的比例来推断PCE权重的变化。根据第四季度美国居民的消费支出,PCE耐用商品、非耐用商品和服务的权重分别约为12%、21%和67%。我们认为今年对PCE波动影响最大的因素可能是油价和服务价格。

首先,从2016年开始,我们看到美国商品和服务对个人消费支出的拉动每年在1%到1.5%之间。但是,去年疫情对美国服务业的打击是前所未有的。因此,2020年服务对个人消费支出的拉动同比为-5.08%,而商品拉动为1.2%,与往年相比变化不大。从2020年美国家庭消费支出的同比拉动率来看,贡献最大的也是服务类和能源类(图12)。

因此,我们选择石油价格和服务价格作为主要变量来预测一年中的PCE趋势。2月份美国服务业PMI明显反弹,2月份Markit服务业PMI初始值为58.9,创下2015年3月以来新高,表明美国服务业的景气度一直在稳步回升。所以我们用过去五年美国服务价格的月平均值来类比今年每个月服务价格的走势。基于此,我们推测美国的PCE也可能在4月突破高点接近5-5.5%,然后开始下跌。这与美国CPI与PCE的差异大多在0%-0.5%之间的历史规律是一致的。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀如果我们考虑排除受能源影响的核心PCE,趋势可能相对温和。历史上,核心PCE的水平基本稳定在2%以下,但也超过了2%。例如,2018年,美国的CPI同比上升至3%,核心PCE也略微超过了2%的目标区间。根据我们的预测,今年美国CPI的平均同比增长率约为3%,甚至在某些时间点可以达到6%左右,所以我们认为美国核心PCE的增长率可能很容易超过2%,这对美国货币政策的走向会产生一定的影响。

通胀超过预期的上行压力可能迫使美联储提前干预。虽然年初通胀交易异常火爆,通胀预期明显提振,但市场似乎没有充分关注隐藏的通胀风险。

一方面,原因可能是美国的通胀数据尚未达到2%的通胀目标。目前,美国的核心CPI和核心PCE处于1.4%至1.5%的水平,仍远未达到2%的通胀目标(图13)。

另一方面,自美联储去年推出“平均通胀目标制”以来,希望通胀在一段时间内平均上升2%,并允许通胀率“适度”高于2%。市场普遍认为,美联储可能不会考虑在政策退出后很长一段时间内加息。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀然而,市场可能忽略了的是,正是美联储目前对通胀的“忽视”和当前火热的通胀交易,将进一步推高美国的通胀压力,使美国通胀预期这一看似遥远的“灰犀牛”开始运行。

从美联储近期的讲话和会议纪要来看,美联储目前将失业率排在通胀之前,但一个关键问题是,失业率的降低也会带来通胀压力。美联储埃文斯(Federal Reserve Evans)之前提到,美国失业率预计到2023年底将接近3.5%,那么相应的通胀水平是多少?我们可以参考2004-2007和2016-2018这两个历史时期,因为在这两个时期,美国的失业率从6%左右下降到了3.5%-4%左右,美国目前的失业率也在6.3%左右。当失业率降至4%至4.5%左右时,美国的核心PCE开始突破2%的水平(图14)。如果美国的疫苗接种在今年第三季度基本完成,疫情的好转再加上货币财政政策的支持,失业率会大大提高,那么美国的核心PCE今年也可能有超过2%的风险。

关于美联储在2018年核心PCE超过2%目标后继续加息的操作,我们认为,今年通胀压力恢复的幅度和速度将迫使美联储提前干预,美国货币政策转变的时间节点也可能远早于市场预期。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀事实上,这一次美国的失业率恢复速度比以往的经济危机快得多,美联储似乎低估了超大规模刺激政策下的失业率恢复速度。这次,美国的失业率只用了10个月就从14.8%下降到6.3%。按照目前失业率下降的斜率,美国失业率可能不需要等到2023年才能降至3.5%左右。这也可能意味着美国的通货膨胀比美联储目前预期的要早得多。

一旦失业率迅速降至4%以下,核心PCE突破2%的限制,美联储可能开始收紧流动性,这将大大超过市场预期。这个奔跑的“灰犀牛”将成为热通胀交易背后最大的隐患。

中国这一年的通胀压力并不大。虽然美国全年通胀上行压力较大,但中国通胀可能相对稳定,不必过于担心。

目前我国货币供给处于边际收缩状态,货币流通速度不高。如果用M2-GPD来衡量中国货币超调的程度,M2-GDP增长的拐点早在2020年3月就已经出现了(图15)。随着社会一体化和货币供应拐点的出现,今年广义流动性层面的货币政策收紧是相对确定的。

从货币流通速度来看,与美国不同的是,由于没有直接的财政补贴来增加居民收入,中国居民收入的增长率在疫情后明显下降,这也制约了中国消费复苏的速度和程度。虽然经过一年的修复,居民消费有所提振,但目前由于多次疫情导致的出行管制,我国居民消费尚未完全恢复到疫情前水平,消费结构分化特征明显。一个证据是,春节黄金周期间全国重点零售餐饮企业销售增速明显低于往年。今年春节期间,热门旅游城市的收入数据也出现了相当大的下降。

因此,中国的货币供应量和货币流通速度不支持通货膨胀水平继续显著上升。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀至于油价和猪价对中国通胀的影响,不用太担心。美国的通货膨胀主要通过油价传导到中国,与PPI相比,油价对中国CPI的影响相对较小。一方面,中国居民消费价格指数中与油价相关的分项主要集中在汽车燃料上,占比很小。另一方面,2016年1月,我国开始完善成品油价格调整机制。当国际油价大幅波动时,例如当油价低于40美元/桶或高于120美元/桶时,国内成品油价格不增不减,从而在一定程度上平滑了国际油价波动对国内通胀的影响。从油价变化和2016年以来中国CPI走势可以看出,在国际油价同比大幅上涨的情况下,中国CPI基本保持在同比2%左右。

相对而言,猪肉对我国CPI同比影响更大。因此,市场也担心近期猪瘟带来的通胀压力。最近非洲猪瘟卷土重来。中国已经驱散了非洲猪瘟,并确定了几种非洲猪瘟病毒的变异株,这再次加剧了市场对国内通胀的担忧。但目前猪瘟暂时不构成通胀威胁,猪肉价格可能仍以年内下跌为主。通过可育母猪的放养,我们可以预测一年中猪肉价格的趋势。可育母猪数量在2019年9月见底,之后持续上升。但高频数据显示,2020年12月和2021年1月可育母猪数量连续两个月下降,分别下降1.7%和5%。可育母猪存栏量的下降,一部分可能是受年前猪肉消费需求增加的影响,但也有一部分是由于猪瘟疫情再次加重,导致农民在年前淘汰并大量出售生猪。考虑到可育母猪存栏量领先猪肉价格约半年(图16),可育母猪存栏量从去年下半年开始逐年上升,将在6个月内限制猪肉价格。预计半年内猪肉价格同比跌幅仍将小幅扩大,8-9月猪肉价格同比跌幅可能在10%-15%左右,接近目前生猪期货LH2109合约隐含的生猪远期价格。但由于可育母猪存栏量在1月和2月开始下降,预计8月和9月后猪肉价格的下降幅度也可能开始收窄。但综合来看,全年猪肉价格的总体趋势可能仍以下跌为主,很难看到上涨趋势。总体而言,猪瘟对库存和猪肉价格的影响存在领先滞后关系,因此这里爆发的猪瘟对全年猪肉价格的影响可能不大。

奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀因此,猪肉价格在这一年中不会对通胀造成压力,也不会对货币政策造成约束。如果猪瘟继续发酵,可育母猪存量将继续下降,不排除猪肉价格从明年开始回到上涨区间,可能对CPI造成结构性干扰,但这种干扰的程度也在下降。这是因为食品和猪肉的重量在2021年消费物价指数基期轮换后进行了调整。根据1月份公布的CPI数据,猪肉实际重量从去年12月的4.6%下降到1月份的2.3%,这意味着猪肉价格波动对CPI的干扰也在减少。就货币政策而言,这种供给导致的结构性通货膨胀不受政策关注,货币政策更关注需求导致的通货膨胀。因此,即使明年猪肉价格上涨,可能会给通胀带来结构性压力,但不会对货币政策构成约束。比如2020年第一季度,中国通胀压力很大,但央行没有收紧,所以不必过于担心猪肉价格上涨对货币政策操作的影响。

总的来说,今年和明年中美之间的通货膨胀模式可能会有所不同。疫情明显好转后,人民银行提前收紧流动性,国内通胀水平可能相对温和。相反,美联储对失业率的过度关注和对通胀风险的忽视会加速美国通胀压力的上升,这可能会更早地限制其货币政策。然而,这一切目前都没有得到市场的重视和警惕。一旦美国通货膨胀加速导致货币政策提前边际紧缩,可能会抑制全球通货膨胀资产,暴露通货膨胀交易风险。在通胀压力偏离中美通胀压力的情况下,中美利差也可能趋于趋同。

作者:陈建恒,雪梨,朱维康,来源:CICC固定收益研究,原题:《奔跑的灰犀牛:美元通胀可能被低估》

*声明:文章内容仅供参考,不构成投资建议

*风险警示:股市有风险,入市需谨慎


以上就是奔跑的灰犀牛:可能被低估的美元通胀金本位制度的全部内容了,喜欢我们网站的可以继续关注秋有股票网其他的资讯!
后台-插件-广告管理-内容页底部广告位(手机)